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【广发如是说】系列围绕最新市场热点，传递广发研究观点。本期关于：二十届三中全会。

中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于2024年7月15日至18日在北京举行， 19日二十届三中全会公报发布，21日全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文发布。广发总量及行业团队围绕二十届三中全会精神及相关细节带来联合解读。

报告目录

宏观 | 三中全会《决定》的十五项关键细节

宏观 | 二十届三中全会公报要点理解

非银 | 全面深化改革新阶段，关注风险偏好的底部修复

地产 | 消化存量和优化增量相结合，二手成交热度较好

建筑 | 三中全会强调全面深化改革，继续推荐国改、电改、有效需求三主线

军工 | 长景气成长可期，新质生产力景气持续

建材 | 三中全会强调防范化解地产风险，6月竣工增速继续走低

煤炭 | 电煤需求季节性回升，产业链库存压力逐步缓解

核心观点

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宏观：三中全会《决定》的十五项关键细节

7月21日，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文发布。关注关键改革细节：

细节表述一“开展国有经济增加值核算”。这一点代表国有企业经营考核的方向，2023年底国资委部署2024年央企工作任务时指出，要更加注重提升“增加值”、“功能价值”、“经济增加值”、“战略性新兴产业收入和增加值占比”和“品牌价值”等五个方面的价值。我们理解，从营收、利润，向增加值（VA）、经济增加值（EVA）等考核目标过渡，将会引导国有企业聚焦主业、扩大创新，有助于国有资产价值提升。

细节表述二“推进水、能源、交通等领域价格改革”。相较于十八届三中全会的“推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革”更加聚焦。公用事业定价改革是要素价格市场化改革的一部分，而本轮改革除理顺定价机制之外，又叠加助力新型能源体系建设、合理疏导上游成本、缓解公共财政补贴负担等目标，对一般物价结构也会带来一定影响。

细节表述三“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”。中期来看，地方债务化解和债务长效机制将约束地方低效投资；而一些具有一定收益性的项目将通过专项债等广义财政机制提供融资支持，在两者之外的部分基础建设不具备短期收益性，但具备长期正外部性，对于助力制造业和消费发展、统筹发展与安全有正外部性，应由政府长期投融资机制支持，发行超长期特别国债就是一种尝试，2024年起我国拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

细节表述四“积极推进首发经济”。今年3月商务部曾指出“将千方百计推动消费持续恢复和升级，包括支持有条件的地方发展首店经济、首发经济”；上海市5月印发《关于进一步促进上海市首发经济高质量发展的若干措施》，提出“深入建设引领时尚、定义潮流的全球新品首发地”，鼓励“首发、首秀、首展、首店”。从相关表述看，我们理解这属于鼓励消费升级的政策举措。

细节表述五“建立未来产业投入增长机制”。2024年初发布的《新产业标准化领航工程实施方案（2023—2035年）》聚焦8个新兴产业领域和9个未来产业领域。新兴产业投融资机制容易建立；而未来产业（元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能）等因为技术尚处于前沿探索阶段，商业模式尚未形成，需要由政策引导持续性的投资培育，“建立未来产业投入增长机制”意味着未来产业将存在一定制度性的政策红利。

细节表述六“健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业发展体制机制”，继全国科技大会后，三中全会《决定》再次强调了自主可控产业链。

细节表述七“以国家标准提升引领传统产业优化升级”。新质生产力不仅包括新兴产业，传统产业改造升级同样是新质生产力。“以国家标准提升”引领传统产业改造是一个现实的思路，2024年的大规模设备更新实际上就是这一思路的体现。这一线索如能持续落地，中期有助于传统制造业部门保持一定的投资速度和产业空间。

细节表述八“发展耐心资本”。2024年4月30日政治局会议首提“耐心资本”。会议强调，要因地制宜发展新质生产力，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。从三中全会《决定》来看，天使投资、风险投资、私募股权投资等一级市场投资资金被赋予“耐心资本”的角色，政府投资资金也将起到重要的牵引作用。

细节表述九“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。这一点可能代表着当前阶段资本市场改革的重要思路。具体包括支持长期资金入市；强化退市制度；完善大股东和实际控制人行为规范约束机制；完善分红激励约束等。投资和融资协调将有利于资本市场的内生稳定性提升。

细节表述十“制定金融法”。经济观察报报道，今年两会就有关于制定出台国家层面的《金融法》的提案，提案认为目前金融监管缺少统一的基本法，监管重叠和监管空白同时存在，金融法律体系还不够健全。《决定》指出要制定金融法，以及依法将所有金融活动纳入监管；筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系；构建产业资本和金融资本“防火墙”。

细节表述十一“探索实行国家宏观资产负债表管理”。之前就曾编制国家资产负债表的社科院国家金融发展实验室曾指出，国家资产负债表是国家大账本，通过它可以对国家整体经济状况做到“心中有数”。相比于GDP等流量指标，作为存量指标的国家资产负债表数据覆盖的范围更广。国家资产负债表为评估一国债务风险提供了更加全面的视角。

细节表述十二“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”。战略性矿产资源关系到一国产业发展和战略安全；近年来部分新兴产业发展又进一步带来了对于上游矿产的广泛需求，对战略性矿产资源的统筹管理无疑是产业链供应链安全机制的组成部分。

细节表述十三“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”。在2021年《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中就有这一表述。我们理解这一则有助于进一步规范财政第一本账的非税收入；二则在第二本账（土地出让金等）规模缩小、弹性下降的背景下，进一步激活国有资产资源存量、扩大第三本账弹性具有必然性。

细节表述十四“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”。2024年2月中央深改委第四次会议就曾提出“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力”，三中全会《决定》亦指出“使优势地区有更大发展空间”。我们理解，土地要素的灵活化配置将有助于全国的主题功能区战略，即产业优势地区可以获得进一步产业集聚的要素支持。

细节表述十五“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权”。《决定》指出，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。这一点将进一步推动房地产政策正常化，并打开下半年地方地产政策进一步松动空间。此外，《决定》指出“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度”，按照三中全会相关改革2029年之前完成的时间线，中期这两项改革将对房地产市场产生深远影响。

风险提示：中期宏观经济和金融环境变化超预期，全球经济发展出现新情况新问题，海外逆全球化超预期，国内经济增长出现新的特征和变化，国内地产或地方债务领域出现新的风险点，文中分析对政策框架理解不到位。

相关报告：《广发宏观：三中全会<决定>的十五项关键细节》2024-07-22；作者：郭磊（金麒麟分析师） S0260516070002

宏观：二十届三中全会公报要点理解

新华社7月18日报道，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报发布。关于公报主要内容，我们学习理解如下：

会议主题是“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”。会议指出“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须自觉把改革摆在更加突出位置”，即当前内外部发展环境、产业趋势、社会预期的新特征是本轮深化改革的重要驱动线索。会议强调“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务”，即未来五年将是全面深化改革的时段。

关于经济体制，会议指出“高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障”。需要注意的一是会议强调“既放得活又管得住，更好维护市场秩序、弥补市场失灵”，即有效市场和有为政府相结合；二是会议再次强调十八大提出的“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”，呼应微观关注。

关于高质量发展，会议指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。需要注意的一是会议强调“完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”，即政策在谋划既能激励地方政府推动高质量发展的积极性、又能约束债务风险的长效机制；二是“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，因地制宜意味着要考虑到各地现实条件、资源禀赋的不同，避免供给过度集中；三是“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”。政策对于数字要素一贯重视，2019年十九届四中全会首次将“数据”列为新的生产要素；2020年《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出“加快培育数据要素市场”；2022年底发布“数据二十条”。

关于科技体制改革，会议指出“教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑”。需要注意的一是会议强调“统筹推进教育科技人才体制机制一体改革”，三位一体是科技创新体制改革的思路，2023年中央政治局第二次集体学习会议精神指出“坚持教育发展、科技创新、人才培养一体推进，形成良性循环”，高等教育作为三者交汇点，未来可能会承担更重要的角色；二是“健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能”。二十大报告曾指出，完善党中央对科技工作统一领导的体制，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量。

关于宏观调控领域改革，会议指出“深化财税体制改革，深化金融体制改革，完善实施区域协调发展战略机制”，即财税体制、金融体制、区域发展机制是改革三项重头戏。关于财税体制改革，二十大报告表述为“健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系”，这应是本轮财税体制改革的主框架。关于金融改革思路，去年中央金融工作会议有深入阐述。关于区域发展，二十大报告表述为“区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略”四大战略。

关于城乡融合发展，会议指出“统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴”、“促进城乡要素平等交换、双向流动”，统筹推进、双向流动在去年底中央经济工作会议上也曾强调，农业农村部在解释政策思路时曾指出，县城是连接城市、服务乡村的天然载体，要率先在县域内破除城乡二元结构。

关于对外开放，会议强调“开放是中国式现代化的鲜明标识”、“要稳步扩大制度型开放”，制度型开放是相对于商品和要素流动型开放而言的，2018年底中央经济工作会议首次提出“推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”，二十大报告进一步提出“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。国务院发展研究中心认为“制度型开放”是适应以服务业、服务贸易为重点领域的开放发展的需要，侧重“边境后”开放。

关于保障民生，会议指出“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”，包括“收入分配制度”、“就业优先政策”、“社会保障体系”、“医药卫生体制改革”、“人口发展支持和服务体系”等。

会议“分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，显示出对今年年内经济增长的重视。在二季度GDP同比增速较一季度有所放缓的背景下，这一系列表述尤为重要。会议亦关注到外部发展环境的变化，指出“要有效应对外部风险挑战”及“主动塑造有利外部环境”。7月底政治局会议将进一步做出具体定调和部署，是否有相应稳增长政策值得关注。

风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，全球经济发展出现新情况新问题，海外逆全球化超预期，国内经济增长出现新的变化，国内地产等领域出现新的风险点，文中分析对政策框架理解不到位。

相关报告：《广发宏观：二十届三中全会公报要点理解》2024-07-18；作者：郭磊 S0260516070002

非银：全面深化改革新阶段，关注风险偏好的底部修复

证券：三中全会改革释放新信号，有助资本市场改善预期。

7月19日，中国证监会党委书记、主席吴清主持召开党委（扩大）会议，传达学习党的二十届三中全会精神，研究贯彻落实措施。会议强调资本市场是改革的产物，并在改革中不断发展壮大。证监会系统要坚持党中央对资本市场工作的集中统一领导，围绕推进中国式现代化和高质量发展的中心任务，突出基础建设和严格监管，通过改革促进稳定和发展，提升服务水平和队伍建设，坚定推进资本市场的全面深化改革。本次会议提出了五大举措，核心内容包括全面深化资本市场改革，通过破解深层次问题、支持科技创新、强化监管、统筹发展与安全、自我革命，推动资本市场平稳健康发展。

二十届三中全会公报三次提到“金融”，第一次，提出‘统筹推进财税、金融等重点领域改革’；第二次，要求‘深化金融体制改革’；第三次，强调‘落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。这些表述凸显了政府对深化资本市场改革的决心，为长期资本市场的健康发展奠定了基础。因此结合目前 A 股的市场风险偏好已处于历史底部，预计三中全会后提升对市场中长期改革的预期，有助于改善市场的风险偏好。

本次会议预计产生的影响，主要如下：（1）深化改革，破解发展瓶颈：坚持用改革的办法解决制约资本市场平稳健康发展的深层次矛盾和问题，增强资本市场的内在稳定性。这将推动资本市场更加健康、有序地发展，为中国经济的长远发展提供坚实基础。（2）强化监管和风险防范：完善强监管、严监管的制度机制，加强上市公司全链条监管，保护投资者利益。统筹发展和安全，落实对风险早识别、早预警、早暴露、早处置的要求，完善重点领域风险防范化解机制，维护资本市场基础设施运行安全。这将提高市场的抗风险能力，确保市场稳定运行，减少系统性风险的发生。（3）促进科技创新和新质生产力发展：增强资本市场对科技创新的包容性和适配性，培育壮大耐心资本，做好金融“五篇大文章”，引导更多资源要素向新质生产力集聚。这将大力推动科技创新，促进新兴产业的发展，增强中国经济的创新能力和竞争力。

保险：经济短期触底后分阶段修复，负债端受益旺盛的储蓄类需求。

结合二十届三中全会公报内容，期待稳增长政策推出带来的宏观经济回暖，进而带动保险资产端回升，而当前保险股仍处于历史较低分位数水平，未来估值有望逐渐修复，建议积极关注保险板块。资产端方面，第二十届中央委员会第三次全体会议公报指出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，凸显出政府对于经济增长的重视，在二季度GDP同比增速较一季度有所放缓的背景下，期待未来稳增长政策的推出，而宏观经济的回暖有利于长端利率和权益市场的回升。

风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。

相关报告：《非银金融行业：全面深化改革新阶段，关注风险偏好的底部修复》2024-07-21；作者：陈福（金麒麟分析师） S0260517050001；刘淇（金麒麟分析师） S0260520060001

地产：消化存量和优化增量相结合，二手成交热度较好

中央政策方面，本周二十届三中全会召开，着重强调防范化解房地产风险。7月19日，二十届三中全会新闻发布会上进一步明确，要促进房地产市场平稳健康发展，坚持消化存量和优化增量相结合，进一步落实和完善房地产新政策，切实做好保交房工作，盘活存量商品房和土地资源；下一步要加快构建房地产发展新模式，消除过去“高负债、高周转、高杠杆”的模式弊端，建设适应人民群众新期待的“好房子”，更好满足刚性和改善性住房需求，并建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度；我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。

二十届三中全会中有关房地产的表态仍然聚焦促进市场健康发展、消化存量优化增量，房地产高质量发展还有相当大的空间，当前市场供需两端并未达到理想预期，后续政策节奏仍值得期待，关注后续政策及基本面表现。

风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。

相关报告：《房地产及物管行业24年第29周周报：消化存量和优化增量相结合，二手成交热度较好》2024-07-21；作者：郭镇 S0260514080003；乐加栋（金麒麟分析师） S0260513090001；邢莘（金麒麟分析师） S0260520070009；谢淼（金麒麟分析师） S0260522070007

建筑：三中全会强调全面深化改革，继续推荐国改、电改、有效需求三主线

三中全会继续强调推动财税改革，聚焦地产及地方风险防控。根据中国政府网，二十届三中全会于2024年7月15日至18日在北京举行，相较于十九届三中全会，本会提出进一步全面深化改革，向全面建设社会主义现代化国家坚实迈进。在财政、货币政策方面，本会提出新一轮财税体制改革、金融制度改革，进一步追求宏观政策取向一致性。在地产和基建方面，二十届三中全会中指出要落实好防范化解房地产风险的各项举措，要健全现代化基础设施建设体制机制。

决议涉及国企改革、财税改革、“一带一路”等多个方向。会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（简称《决定》），在国企改革、财税改革、“一带一路”等多个方向提出要求。根据新华社文字实录，国企改革方面，《决定》要求深化国资国企改革，推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。资金方面，继续强调专项债加速发行，发挥财政资金的杠杆撬动，增加地方自主财力，同时提高中央财政支出比例。对内看，要扩大国内需求特别是消费需求，增强国内大循环的内生动力和可靠性。健全政府投资有效带动社会投资体制机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制。对外看，会议继续强调完善推进高质量共建“一带一路”机制，扩大制度性开放，优化区域开放布局。

风险提示：行业景气度下降；海外订单承接不及预期；基建资金压力。

相关报告：《建筑行业周报：三中全会强调全面深化改革，继续推荐国改、电改、有效需求三主线》2024-07-21；作者：耿鹏智（金麒麟分析师） S0260524010001；谢璐（金麒麟分析师） S0260514080004；尉凯旋 S0260520070006

军工：长景气成长可期，新质生产力景气持续

板块需求长景气成长可期。7月18日，据人民日报公众号，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议召开。全会提出，国防和军队现代化是中国式现代化的重要组成部分，深入实施改革强军战略，为如期实现建军一百年奋斗目标、基本实现国防和军队现代化提供有力保障。

展望24年下半年，航空出海&大飞机等新质生产力赛道高景气有望持续，同时看好板块装备采购景气共振。以航空产业链为代表的央国企龙头业绩稳增长能力突出，民用高景气逐步获得验证，船舶、外贸等赛道业绩正兑现。看好航空发动机、大飞机、精确制导类弹药、低空经济、卫星互联网等代表的新质生产力，以及国企改革提质增效潜力，叠加新一轮装备采购景气稳增向好背景下，板块向上弹性。

风险提示：装备列装及交付不及预期；政策调整；价格波动风险等。

相关报告：《国防军工行业：长景气成长可期，新质生产力景气持续》2024-07-21；作者：孟祥杰（金麒麟分析师） S0260521040002；吴坤其（金麒麟分析师） S0260522120001；邱净博（金麒麟分析师） S0260522120005

建材：三中全会强调防范化解地产风险，6月竣工增速继续走低

三中全会强调防范化解地产风险。根据中国政府网，二十届三中全会于2024年7月15日至18日在北京举行，全会指出要落实好防范化解房地产领域风险的各项举措。二十届三中全会新闻发布会上进一步明确，要促进房地产市场平稳健康发展，坚持消化存量和优化增量相结合，进一步落实和完善房地产新政策，切实做好保交房工作，盘活存量商品房和土地资源；下一步要加快构建房地产发展新模式，消除过去“高负债、高周转、高杠杆”的模式弊端，建设适应人民群众新期待的“好房子”，更好满足刚性和改善性住房需求，并建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度；我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。

继续看好板块机会：地产政策密集发布，市场预期有所修复，二手房成交环比改善、新房成交降幅环比收窄，专项债发行加速，尽管目前地产链建材基本面受地产景气影响仍在左侧，需等待地产企稳，但优质龙头企业仍表现出较强的经营韧性，如二手房和存量房翻新需求支撑下零售建材韧性强、水泥和玻璃龙头持续保持盈利领先优势。建议继续关注政策催化下建材修复机会，同时关注底部涨价的水泥和部分结构性景气赛道（玻纤、出海、药玻等）。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

相关报告：《建筑材料行业：三中全会强调防范化解地产风险，6月竣工增速继续走低》2024-07-21；作者：谢璐 S0260514080004；张乾（金麒麟分析师） S0260522080003

煤炭：电煤需求季节性回升，产业链库存压力逐步缓解

二十届三中全会公报没有直接提及能源改革，关于能源的表述体现在这一段：“中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化。必须完善生态文明制度体系，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，积极应对气候变化，加快完善落实绿水青山就是金山银山理念的体制机制。要完善生态文明基础体制，健全生态环境治理体系，健全绿色低碳发展机制。”

行业观点：进入7月动力煤和焦煤价格震荡略有回升，虽然短期宏观需求仍存压力，但供需面对煤价支撑明显，主要体现在动力煤季节性需求、焦煤低位库存，以及供给端制约。总体来看，预计随着库存压力缓解，宏观预期向好，煤价有望趋于好转。

风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。

相关报告：《煤炭行业周报（2024年第29期）：电煤需求季节性回升，产业链库存压力逐步缓解》2024-07-21；作者：沈涛（金麒麟分析师） S0260523030001；安鹏（金麒麟分析师） S0260512030008；宋炜（金麒麟分析师） S0260518050002

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